7月初以來，股指期貨跟隨現貨指數持續大幅反彈，上證綜指累計反彈9.81%，滬深300指數累計反彈11.73%，期指主力8月合約累計反彈11.54%。不到一個月10%左右的反彈，一方面是受超跌反彈的推動，另一方面則是受經濟增速放緩所帶來的政策放松預期的支撐。在現貨指數探底反彈的過程中，期指也在升水與貼水之間反復波動。近幾日隨著指數漲幅的擴大，期指有重新回歸升水的趨勢。而升貼水的這種走勢預示著市場已經基本探明底部，這一點可以從海外市場的走勢得到驗證。對于后市，我們認為期指仍將延續反彈趨勢，不過在缺乏實質性利好支撐的情況下，市場繼續走高所面臨的獲利平倉盤及前期套牢盤的壓力將會逐漸增加，預計后市由單邊上行演變成震蕩盤升的可能性較大。

　　政策放松預期

　　助推市場超跌反彈

　　從統計局公布的上半年經濟數據來看，經濟增速放緩正在由預期變成事實。其中工業增加值、城鎮固定資產投資同比增速均出現了較大幅度的下滑，房地產開發投資增速也出現了回調的跡象，結合前期公布的PMI數據，經濟增速下滑正在各個層面得到體現。而經濟增速下滑，首先肯定會帶來企業盈利能力的下降，并帶來市場整體估值的回落，從而造成指數的下跌。不過這些負面影響在前期市場走勢中已經得到體現，而且市場前期對其反應過激也是推動本輪超跌反彈行情的主要原因。

　　同時，政策放松預期也逐漸彌漫市場。眾所周知，經濟增速下滑過快會引發管理層對經濟二次探底的擔憂，目前管理層多次關于維穩的表態，一定程度上給投資者傳遞了政策放松的預期。這一點或許可以從房地產調控政策出現松動跡象看出端倪，住建部關于保障房建設將如期完成的表態對市場反彈也有著積極的意義，這也是地產板塊引領近期反彈的主要原因。另外，政策放松的預期還來自于通脹的回落，6月我國CPI同比增長2.9%，較5月回落0.2個百分點，通脹提前回落緩解市場對于加息的擔憂。盡管7月份CPI可能會有反復，但全年通脹逐步回落的趨勢較為明確，在經濟增速放緩的前提下，中短期內加息的可能性將變得微乎其微。

　　貼水轉升水

　　預示期指基本探明底部

　　由于滬深300股指期貨推出時間不長，我們通過分析海外成熟股指期貨市場走勢，試圖去揭示升貼水的一些運行規律。

　　首先，股指期貨貼水是成熟市場的常態。通過對美國、日本、韓國、臺灣、香港等股指期貨市場的分析，我們發現市場成熟之后期指相對較長的時間處于貼水狀態，因此投資者對滬深300股指期貨出現貼水不必過于擔憂，這恰恰是成熟市場的常態。根據更接近A股的臺灣、香港市場的經驗，后期滬深300股指期貨貼水時間相對會較長。

　　其次，期指升貼水和市場處于上漲或下跌階段沒有本質的關系。通過分階段的數據統計，我們發現并非市場處于上漲階段便容易形成升水，而下跌階段容易形成貼水的情形，這兩者并沒有本質關系，這可能與常規認識存在一定的偏差。

　　最后，期指升貼水和市場處于波峰或者波谷存在較大的關系。通過對前述幾個國家股指期貨波峰、波谷前后一個月的升貼水數據統計，我們發現當市場處于波峰時，期指絕大多數時間處于升水狀態；而當市場處于波谷時，期指絕大多數時間處于貼水狀態。之所以出現這樣的情況，主要還是與投資者在漲勢接近尾聲時盲目樂觀以及跌勢接近尾聲時盲目悲觀存在較大關系。

　　從目前滬深300股指期貨的走勢來看，近期期指也出現了持續的貼水，而市場也在貼水中持續走高，這一點和海外市場處于波谷時的表現一致。因此我們雖然不能判斷指數反彈的高度以及持續性，但可以判斷市場已經基本探明底部。

　　震蕩盤升或是主基調

　　隨著市場反彈幅度的擴大，指數繼續上行的壓力也在不斷增加。這樣的壓力既來自于獲利平倉盤的逐漸積累，也來自于前期密集成交區的解套壓力。而更深層次的原因則是指數反彈幅度過大所帶來的市場面與基本面的脫節。目前市場仍是反彈而非反轉，經濟增速回落既帶來了政策放松的預期，也將在較長時間內影響企業的盈利能力；而在缺乏實質性利好的情況下，市場普漲局面難以維持。

　　在“保增長、調結構”的背景下，地產、金融、煤炭、鋼鐵、有色等權重板塊的持續性行情將面臨考驗，而以新興產業為主的中小盤股或許會有相對較好的表現，后市總體表現出震蕩盤升的可能性會較大。需要注意的是，階段性的回調風險也在逐漸積累。　　□安信期貨 何建輝