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　　自2006年中期至2008年三季度，煤炭價格上漲超過100%，特別是2008年以來國際國內煤炭價格急速上漲，導致火電行業今年前三季度全行業虧損。雖然水電行業贏利水平基本穩定，但發電業全行業效益大幅下降已是事實。

　　根據國家統計局統計數據，2008年1-8月，發電業全行業累計利潤總額僅42.7億元，同比減少622.9億元。2008年上市公司中報顯示，火電行業上市公司整體毛利率已降到9%的歷史最低點，整體凈利率-0.4%，華能國際等以火電為主的電力藍籌公司也首次出現了虧損。

　　發電量增速大幅回落

　　1-8月份，全國規模以上電廠發電量23229億千瓦時，同比增長10.9%。其中，水電3350億千瓦時，增長18.8%，增速比上年提高9.7個百分點；火電19202億千瓦時，增長9%，增速比上年降低8.5個百分點。

　　2008年二季度以來，全國規模以上電廠發電量增速回落，特別是6月以來回落更加明顯。6月、7月、8月，全國規模以上電廠發電量同比分別增長8.3%、8.1%和5.1%，這是自2002年電力需求強勁增長以來發電增速首次連續落入個位數區間，這主要是由于需求下降及缺煤停機造成的供給不足雙重因素的影響，其中由于我國經濟整體有所下滑而導致的電力需求下降是發電增速持續下降的主要因素。

　　預計9-12月，發電量增速較8月將適度反彈，預測2008年全年發電量增速在10%左右。另外，由于新增裝機容量增速將持續下降，預計在發電增速回落后，發電利用小時數將在年底止跌回穩。

　　電價緩慢上升

　　2000年至今，全球一次能源價格暴漲，二次能源價格有補漲的需求。一次能源價格以原油和山西坑口煤價為例，2000年-2007年底，價格漲幅均在150%上下；二次能源價格以中、美電價為例，2000年至2007年，美國終端銷售電價漲幅為30%，中國上網電價漲幅不足10%。長遠來看，中國“市場煤”和“計劃電”之間的矛盾必須解決，國內電價將進入緩慢上升通道。

　　2008年7月1日及8月20日，發改委兩次上調電價，火電企業平均上網電價上調了4分左右。在發改委的兩次電價調整通知中，并未提及煤電聯動，說明電價調整幅度遠低于煤電聯動預期，同時也可能表明，未來的電價調整將逐步擺脫煤電聯動政策模式的控制。

　　我們認為，在煤價逐步穩定之后，大多數火電企業在兩次電價調整后，企業經營能夠達到盈虧平衡或者微利。但是比較美國電力工業的盈利水平及中國多年來電力工業的運行狀況，中國的電力行業凈利率應回升至10%以上的水平，才能滿足國內生產及消費用電的安全需求。我們預計今年三季度以后，還會有一次電價調整，電價調整幅度在5%左右。

　　需求回落效益好轉

　　GDP增速回落及節能減排政策的不斷推進，我國電力需求在短期內將有所回落，而需求回落將有效抑制煤炭價格的上漲。國際市場和國內市場煤炭價格在7月創出歷史新高以后，目前均有10%以上的回落。我們認為近期油價大幅回落，煤炭作為替代能源，其價格趨勢必然與石油價格走勢有較大的關聯。

　　2008年，國內煤炭產業固定資產投資增速仍在高位，明后年將釋放較大產能，而電力投資增速有較大回落，同時，受宏觀調控影響，發電量增速將有所回落，煤炭供應的產需矛盾將得以緩解。由于電煤價格下降30元導致的效益增長，大體相當于上網電價上調1分錢的效益增長幅度，我們認為煤炭價格的下降對未來提升電力行業景氣度極為有利。

　　在目前火電行業普遍虧損的情況下，短期內電企利潤變化主要取決于電價和煤價變化趨勢，電量變動對于電企利潤的影響相對偏小。由于煤價下降及電價再次上調的預期都較為明確，電力行業業績好轉趨勢已經確立。

　　同樣的電價調整幅度對不同上市公司影響程度有較大差別，業績對電價敏感度較高的公司受益更大，我們建議關注國投電力、國電電力、華電國際等。我們認為，今后電力行業更大的機遇還在于資產注入和整體上市，目前長江電力的整體上市已經拉開了電力企業整體上市的序幕，一旦資本市場轉暖，電力企業資產注入、整體上市將帶來行業更多的投資機會。(宏源證券 王靜)